募集前

管理人资格要求

按照试点先行、稳妥推进的原则，管理人符合下列情形的，可以按照本指引设立不动产私募投资基金：（一）在协会依法登记为私募股权投资基金管理人；（二）出资结构稳定，主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更；（三）主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，因私募基金投资需要向房地产开发项目企业派驻管理人员的情形除外；（四）具有完善的治理结构、管理制度、决策流程和内控机制；（五）实缴资本不低于2000万元人民币；（六）具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币；（七）具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验；（八）具有不动产投资经验的专业人员，投资部门拥有不少于8名具有3年以上不动产投资经验的专业人员，其中具有5年以上经验的不少于3名；（九）最近三年未发生重大违法违规行为；（十）中国证监会、协会要求的其他情形。试点不动产私募投资基金投资者均为机构投资者的，前款第（六）项要求可为在管不动产投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60亿元人民币。

计算不动产投资管理规模时应关注以下要点：一是关注是否为已备案私募股权基金（不包含创业投资基金）不动产投资管理规模，未备案私募基金规模不予认定；二是关注是否为拟申请管理人管理的规模，关联方管理人或管理人高管在其关联方管理人名下的管理规模不予认定；三是关注投资范围，认定规模的投资项目应为住宅地产（普通住宅、公寓、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房（写字楼、商场、酒店等）、基础设施项目（高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等传统基础设施，5G基站、工业互联网、数据中心、新能源风电光伏设施等新型基础设施建设项目）；四是关注计算口径，计算规模应为不动产投资本金，即基金实缴且投向项目的股权本金金额（不包括增值部分），外部贷款杠杆部分规模以及投向不动产行业FOF基金规模不予认定；五是关注管理规模是否符合要求，开展不动产试点业务的管理人在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币；对于仅符合在管不动产投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60亿元人民币要求的管理人，应在提交材料时承诺其后续备案不动产私募投资基金投资者均为机构投资者。

试点资格申请

符合试点要求的管理人，在开展不动产私募投资基金募集、管理等业务活动前，可于2023年3月1日后通过协会资产管理业务综合报送平台首页的政策申请模块提交申请材料。

需要注意的是，试点资格申请在2023年3月1日后正式开始。

材料报送

管理人在开展不动产私募投资基金募集、管理等业务活动前，应当向协会报送以下信息和材料：（一）拟设立不动产私募投资基金的募集计划、投资运作计划等情况；（二）管理人主要出资人及实际控制人适格证明材料；（三）管理人实缴资本证明材料；（四）不动产投资管理规模证明材料；（五）不动产投资业务相关高级管理人员信息、从业人员信息；（六）合法合规及诚信情况；（七）中国证监会、协会要求的其他信息和材料。

材料报送主要是根据《指引》第四条对管理人的资格要求中相关的证明文件。需要注意的是材料（一）中规定的“拟设立不动产私募投资基金的募集计划、投资运作计划等情况”，意味着管理人在试点资格申请时应当已经有初步的募集计划及具体项目的投资运作计划。

募集中

投资者出资能力和类型

不动产私募投资基金投资者应当为首轮实缴出资不低于1000万元的投资者。其中，有自然人投资者的，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%。

考虑到不动产私募投资基金的规模较大、期限较长等特点，投资者需要有更高的风险识别能力和风险承担能力。

基金风险揭示

管理人应当在募集推介材料以及风险揭示书的“特殊风险揭示”部分向投资者揭示不动产私募投资基金的特殊风险，详细披露基金投资范围、投资方式等基本情况。不动产私募投资基金若涉及关联交易、单一投资标的、分级安排、抵质押、股东借款、贷款、通过特殊目的载体投向标的、契约型私募基金管理人股权代持等其他特殊风险或业务安排，应当在风险揭示书的“特殊风险揭示”部分一并披露。

“投资范围、投资方式、分级安排、抵质押、股东借款、贷款”系在原《私募投资基金备案须知（2019）》第九条“风险揭示书”部分约定的内容中新增的事项。

投资范围

不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。（一）存量商品住宅是指已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，已经实现销售或者主体建设工程已开工的存量商品住宅项目，包括普通住宅、公寓等。（二）保障性住房是指已取得国有土地使用证，为解决住房困难问题而搭建的限定标准、限定价格或租金的政策性住房，包括公租房、保障性租赁住房、共有产权住房等。（三）市场化租赁住房是指已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证，不以分拆产权销售为目的、长期对外进行市场化租赁运营，但未纳入保障性租赁住房体系的租赁住房。（四）商业经营用房是指开发建设或者运营目的供商业活动使用的不动产项目，包括写字楼、商场、酒店等。（五）基础设施项目是指开发建设或者运营目的供市政工程、公共生活服务、商业运营使用的不动产项目，包括高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等传统基础设施，5G基站、工业互联网、数据中心、新能源风电光伏设施等新型基础设施。

不动产私募投资基金可投资范围内的五类不动产中，对存量商品住宅类的投资主要服务于“保交房”目的的既存项目；对租赁住房的投资分为保障性租赁住房、公租房和市场化租赁住房，其中需要注意的是市场化租赁住房基本要求用地属性为住宅类，目前市场上存续的“商改租”项目部分地区已经在逐步清理整顿中，后续我们将发布新的文章详细解读。

备案

产品类型

协会在私募股权投资基金类型项下增设“不动产私募投资基金”产品类型。

根据中基协《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》，私募股权投资基金产品类型包括并购基金、房地产基金、基础设施基金、上市公司定增基金、其他类基金。

基金规模

不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于3000万元人民币。

根据《私募投资基金备案须知（2019）》第二十七条“信息公示”的规定，私募投资基金备案后，协会将通过信息公示平台公示私募投资基金基本情况。对于存续规模低于500万元，或实缴比例低于认缴规模20%，或个别投资者未履行首轮实缴义务的私募投资基金，在上述情形消除前，协会将在公示信息中持续提示。《指引》新增了对不动产私募投资基金规模的最低要求。

首轮实缴要求

不动产私募投资基金投资者应当为首轮实缴出资不低于1000万元的投资者。其中，有自然人投资者的不动产私募投资基金，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%。

以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于不动产私募投资基金的，应当穿透核查，但基本养老金、社会保障基金、年金基金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，保险资金，金融机构发行的资产管理产品，在境内设立的面向境外投资者募资的QFLP试点私募基金除外。

管理人及其从业人员投资于所管理的不动产私募投资基金的，不受本条第一款规定限制。

本次试点政策的主要目的之一是引入机构投资者，故对投资者的首轮实缴出资要求较高。

同时，试点管理人及其从业人员投资于所管理的不动产私募投资基金的，不受1000万元出资与20%自然人出资比例的限制。

除协会列举的除外情况外，协会原则上均会穿透核查自然人投资者的投资情况。

值得注意的是，《指引》允许QFLP投资于不动产私募基金，此点是对以往政策的一大突破。

备案资料

管理人应当在不动产私募投资基金募集完毕后20个工作日内向协会报送以下基本信息和材料，办理备案手续：

（一）私募基金合同；

（二）基金托管协议；

（三）基金招募说明书；

（四）风险揭示书以及投资者适当性相关文件；

（五）募集资金实缴证明文件；

（六）底层投资协议、投资框架协议或具体投资方案（如适用）；

（七）项目公司已经取得的国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，以及证明项目主体建设工程进展的证明文件材料（如适用）；

（八）协会要求的其他信息和材料。

《指引》新增了第（六）、（七）项的备案文件要求，本所律师认为在不动产私募投资基金备案时应当取得拟投项目的基本资料并达成相关投资协议，即投资目标已明确。

基金托管

不动产私募投资基金应当由依法取得基金托管资格的机构托管。

基金托管人应当切实履行托管人职责，监督不动产私募投资基金的投资范围、投资方式、适格投资者等持续符合要求，并按季度向协会报送不动产私募投资基金投资标的、投资者变动等运作情况。

根据《私募投资基金备案须知（2019）》，契约型基金、通过特殊目的载体间接投资底层资产的基金和需要扩募的基金应当托管，其他基金未强制要求托管。

基金合同必备条款

不动产私募投资基金合同应当明确约定以下内容：

（一）投资范围、投资方式、退出方式等；

（二）基金投资决策机制安排；

（三）基金扩募、分级安排、抵质押等担保安排（如有）；

（四）被投企业向基金分红事项（如有）；

（五）股东会、合伙人会议或者基金份额持有人大会的召集机制、议事内容和表决方式等；

（六）中国证监会、协会要求的其他内容。

投向单一项目的不动产私募投资基金合同还应当明确约定投资标的、投资结构等。

《指引》在《证券投资基金法》及相关规定的基础上细化了基金合同必备条款。此外，需要注意的是，参照《私募投资基金备案（非证券类）申请材料》中的要求，“如基金投向房地产领域，应在基金合同/合伙协议/公司章程中约定遵守《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》相关规定”，本所律师建议不动产私募投资基金在基金合同中约定遵守《指引》相关规定。

后续运作

对外借款、担保及股债比设置

不动产私募投资基金为被投企业提供借款或者担保的，应当符合下列条件：

（一）基金合同有明确约定，并履行基金合同约定的决策程序；

（二）借款或者担保到期日不得晚于基金清算完成日；

（三）有自然人投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权；

（四）全部为机构投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制。

不动产私募投资基金向被投企业的股权出资金额，属于前款第（三）项的，不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一；属于前款第（四）项的，可由基金合同约定。

根据基金合同约定或者履行基金合同约定的决策程序后，不动产私募投资基金可以基于商业合理性，将基金财产对外提供抵质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。

根据《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保，借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%。指引对相关内容进行了大幅调整：

其中，有自然人投资者的不动产私募投资基金，在满足持有被投企业75%以上股权的条件下，股债比最低可以达到1:2；全部为机构投资者的不动产私募投资基金，在满足持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制的条件下，股债比可由基金合同约定。

同时，本所律师认为，为被投企业提供借款、担保的期限也不再限制在1年以内。

基金杠杆

管理人可以结合实际业务情况，对不动产私募投资基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益。不动产私募投资基金总资产不得超过净资产的200%。

需要注意的是，《指引》取消了股权基金杠杆比例1:1的限制，可以进行合理突破。

扩募要求

不动产私募投资基金在备案完成后开放认购、申购（认缴）的，应当符合下列要求：（一）不动产私募投资基金处在基金合同约定的投资期内；（二）开放认购、申购（认缴）经全体投资者一致同意或者经合同约定的决策机制通过；（三）投资者符合本指引第七条的规定；（四）中国证监会、协会规定的其他要求。

根据《私募投资基金备案须知（2019）》第十一条“封闭运作”的规定，“已备案通过的私募股权投资基金或私募资产配置基金，若同时满足以下条件,可以新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，但增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍：

1.基金的组织形式为公司型或合伙型；2.基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管；3.基金处在合同约定的投资期内；4.基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%；

5.经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。”需要注意的是，《指引》取消了扩募规模的限制、对基金类型的限制、对投资组合的要求。

关联交易

不动产私募投资基金进行关联交易的，管理人应当防范利益冲突，建立有效的关联交易及风险控制机制，在基金合同中明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等。上述关联交易是指不动产私募投资基金与管理人、管理人的高管人员、投资者、管理人管理的其他私募投资基金、同一实际控制人控制的其他管理人管理的私募投资基金、或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方发生的交易行为。管理人不得隐瞒关联关系或者将关联交易非关联化，不得以私募投资基金的财产与关联方进行利益输送等违法违规活动。

根据《私募投资基金备案须知（2019）》第十九条“关联交易”的规定，“上述关联交易是指私募投资基金与管理人、投资者、管理人管理的私募投资基金、同一实际控制人下的其他管理人管理的私募投资基金、或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方发生的交易行为。”《指引》增加了“管理人的高管人员”，扩大了关联交易的范围。

禁止行为

管理人应当勤勉尽责，通过监督资金流向、切实发挥股东作用等方式，有效控制不动产私募投资基金风险，不得存在下列行为：（一）管理人以基金财产为基金、被投企业以外主体提供担保，损害投资者权益；（二）管理人运用私募基金财产直接或者间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或者项目；（三）中国证监会、协会禁止的其他情形。

需要注意的是，《指引》在《关于加强私募投资基金监督的若干规定》第九条对私募基金管理人“禁止行为”的例举上，增加了第一款内容并在第二款规定中删去了原第九条中的“以套取私募基金财产为目的”的前提条件。

信息披露和报送

披露频率和内容

不动产私募投资基金设立后，管理人应当按季度制作不动产基金财产管理报告并向投资者披露，报告至少应当包含以下内容：（一）基金财产专户的开立情况；（二）基金财产投资管理、运营、处分和收益情况；（三）投资不动产标的项目运作情况；（四）投资经理或关键人士变更情况；（五）基金财产运用重大变动说明；（六）涉及重大诉讼或者损害基金财产、投资者利的情形；（七）涉及关联交易、抵质押、股东借款、贷款等情况的说明；（八）基金合同约定的其他内容；（九）协会要求的其他内容。

管理人应当按季度向协会报送不动产私募投资基金运行情况，并在年末向协会报送不动产私募投资基金整体运作情况。

根据《私募投资基金信息披露管理办法》的规定，“私募基金运行期间，信息披露义务人应当在每季度结束之日起10个工作日以内向投资者披露基金净值、主要财务指标以及投资组合情况等信息。”《指引》对不动产私募投资基金设立了更高的信息披露要求。