一、资产证券化的产品结构

资产证券化系对传统融资方式的突破，较之传统融资以融资人自身信用为基础，资产证券化产品依托融资人转让给特定目的载体[1]（Special Purpose Vehicle，SPV）的基础资产作为发行基础，投资者基于基础资产产生现金流的稳定性及结构化结构设置提供的担保（如有）做出投资决策，该等决策与融资人的信用状况分离[2]。

具体来说，资产证券化是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-Backed Security，ABS）的业务活动。整个资产证券化过程为发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见稳定现金流的资产装入SPV，并通过一定的结构安排及内外部增信设置，转化并向投资者销售由该等资产产生的现金流作为支付来源的可流通的证券的融资方式[3]。

资产证券化交易过程中最为关建的一步，系将基础资产转移到为证券化项目特别设定的SPV中，该等操作以求达到“真实出售”“破产隔离”的效果，使基础资产与原始权益人的风险进行隔离、确保基础资产独立于原始权益人，对提升资产证券化产品的评级非常关键。笔者认为，资产证券化产品要达到“风险隔离”效果，须同时从基础资产交易和SPV主体适格两个方面来看，即交易行为需要是合法有效转让，只要交易行为合法有效，无论受让方是何种SPV，都不能在原始权益人发生破产事件时撤销转让行为；而SPV主体方面，重点是要解决SPV与管理人的关系，这就涉及到SPV独立法律地位的问题。国际上SPV的形式较为多样化，可能采取有法人地位的SPC（Special Purpose Company），也可能采取资产管理协议构成的产品（如Special Purpose Trust）等形式[4]。

二、资产证券化产品在我国的发展

广义而言，资产证券化系一种金融产品结构，符合资产证券化逻辑的产品即可称之为“资产证券化”，因此，实务中可以通过不同的结构与操作达到资产证券化的目的。根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”），除依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，其他资产管理产品应当受《资管新规》的调整[5]。因此，如果通过定向/专项资管计划、资金信托等资产管理产品开展资产证券化业务，应当遵守《资管新规》有关分层[6]的规定，受到一定限制。

自2005年国内开启资产证券化业务至今，资产证券化业务配套制度渐次落地，已经形成了信贷资产证券化（以下简称“信贷ABS”）、资产支持专项计划（以下简称“交易所ABS”）、资产支持票据（以下简称“ABN”）、保险资产证券化（以下简称“保险ABS”）的核心产品分类，四类产品在不同的交易场所发行。

目前国内并无关于资产证券化的统一立法，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会及中国银行间市场交易商协会、中国证券投资基金业协会、沪深交易所、中保保险资产登记交易系统有限公司等监管部门、发行场所、自律组织就不同市场的资产证券化产品颁布了系列规范性文件。

依据截止至2023年4月现行有效的规范性文件，国内各市场资产证券化业务的定义如下：

1）中国人民银行、中国银行业监督管理委员会^[7]于2005年颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》对于信贷资产证券化的定义为“在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动”；

2）中国证券监督管理委员会于2014年颁发《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套管理办法，对于交易所ABS及基础资产的定义为“资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”、“基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合”；

3）根据中国人民银行发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（中国人民银行令〔2008〕第1号），中国银行间市场交易商协会于2017年颁布《非金融企业资产支持票据指引》（2017修订），对于ABN的定义为“非金融企业（以下称发起机构）为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具”。需特别注意的是，《银行间债券市场企业资产证券化业务规则》将于2023年9月1日起实施，届时《非金融企业资产支持票据指引》（2017修订）将失效。《银行间债券市场企业资产证券化业务规则》规定“本规则所称银行间债券市场企业资产证券化业务，是指由基础资产所产生现金流作为主要偿付支持，发起机构通过特定目的载体发行企业资产支持证券的结构性融资活动…”；

4）中国保险监督管理委员会^[8]于2015年颁发《资产支持计划业务管理暂行办法》[9]，对保险ABS定义为“保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动”。

不同场所发行的资产证券化产品，因监管规则的不同，其基础资产类别、特殊目的载体存在一定的不同，但即使我国对资产证券化尚未有统一立法，前述不同的规范性文件对资产证券化业务定义均系以基础资产现金流作为证券收益偿付支持的结构性融资方式。

[1] SPV通常指仅为特定、专向目的而设立的法律实体（常见的是公司，有时也有合伙等），往往SPV除设立的特定目的外，没有独立的经营、业务等职能，有时也被称为SPE (Special Purpose Entity)。

[2]董京波：《资产证券化中资产转让法律问题研究》，知识产权出版社 2009年7月第1版，第8页。

[3]洪艳蓉：《资产证券化法律问题研究》，北京大学出版社 2004年7月第1版，第6页。

[4] Baker McKenzie： A Global Guide to Legal Issues in Securitisation.

[5]《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》：三、资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品，不适用本意见。“金融管理部门”系指中国人民银行、国务院银行保险监督管理机构、国务院证券监督管理机构和国家外汇管理局。

[6]《资管新规》规定，分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1…

[7] 2018年3月17日，十三届全国人大一次会议审议通过的国务院机构改革方案，银监会和保监会的职责整合后，组建成为中国银行保险监督管理委员会，作为国务院直属事业单位；银监会、保监会的重要立法权及审慎规制权划入中国人民银行。

[8]同4。

[9]于2021年12月8日被《中国银保监会关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》修订，修订内容不影响此处引用。