不同于私募基金股权投资的常规思路，在非财务投资性质的股权收购中，交易价款不是由目标公司或卖方在投前单方决定的，目标公司的重大资产、重要证照许可和未来业务趋势情况往往是确定公司股权价值的关键，也是受让方在前期尽调时关注的重点。投前尽调不仅是受让方打破关于目标公司信息不对称最根本的手段，尽调结果通常也直接影响着交易价款以及调价机制。

对目标公司的财务、法律和合规尽调完成后，为保障交易目的得以实现，投资方或买方通常会通过在交易文件中设置交割前的陈述与保证、过渡期、和交割前义务挂钩的交割基准日以及交割后义务和调价机制甚至解除回转条款等方式，从交割的不同阶段层层把关，以尽可能把控交割后目标公司资产、债务或业务情况不符合预期所带来的商业风险。

然而在股转交易中，卖方作为更具信息优势的一方往往占据了交易主导地位。在我们曾经代表买方经手的众多交易项目中，不乏一些客户因商业谈判地位处于劣势，在交易文件条款的设置上话语权有限。更不必说在一些前期没有律师介入的交易中，买方因缺乏成熟的交易经验以及风险意识，未对目标公司进行充分尽调、未对卖方拟定的股转协议进行实质审核的情况下便草草签署了文件，埋下了日后的争端隐患。

近几年来，全国各地法院受理的公司类纠纷案件数量逐年攀升，其中“股权转让纠纷”又长期位居公司类案件首位，占比超过三分之一。^[i]我们近期代理的一宗股转纠纷案件中，买方因卖方宣称公司所持不动产存在高额增值空间，在信息极度不对称的情况下签署了股转协议、承债文件等系列交易文件，在支付了部分股转款后，买方在股权交割前才发现目标公司存在大量未披露债务且公司所持不动产上存在系列权属瑕疵。在更多的交易中，买方虽然已取得目标股权，但交割后才发现目标公司的实际状况与预期严重不符，“货不对板”的股权让已支付高昂股转价款的买方蒙受巨额损失，如陆家嘴公司和苏州绿岸的百亿索赔案。

实操中，比较常见的标的物质量瑕疵担保责任主要是针对买卖合同。根据《民法典》第615、第617条及第582条规定，出卖人应当按照约定的质量要求交付标的物。出卖人提供有关标的物质量说明的，交付的标的物应当符合该说明的质量要求。出卖人交付的标的物不符合质量要求的，应当按照当事人的约定承担违约责任。对违约责任没有约定或者约定不明确，受损害方根据标的的性质以及损失的大小，可以合理选择请求对方承担减少价款等违约责任。而《最高人民法院关于审理买卖合同纠纷案件适用法律问题的解释》第32条第1款则进一步为股转协议等权利转让协议参照适用买卖合同下的瑕疵担保责任条款提供了直接司法依据。实践中，亦有不少法院采纳了该观点。

那么股权既非可被明确观察鉴定的标的物，又如何认定受让的股权存在质量瑕疵进而向卖方主张瑕疵担保责任呢？

股转纠纷中涉及的目标公司资产瑕疵纠纷大体可分为如下两种情形：一是公司负债大于交易前预期，即目标公司存在未经披露的交割前债务/或有债务；二是公司财产价值小于交易前预期，即作为目标公司核心资产或股权定价基础的土地使用权、矿产资源、知识产权等与交易前明确的不符[ii]，且可能导致公司接手后主营业务无法按预期开展。

买方通过收购目标股权中途接手或加入公司，其商业目标究其根本主要是为了获得目标公司所持的目标资产或分享公司未来的业务经营潜力（部分重资产行业的业务发展亦可能高度依赖公司享有的待开发资源），前一目的往往需要通过收购控制权实现，后者则不尽然。

在前一种交易模式下，因公司资产是本次交易的根本目的，相应地，交易文件中通常也会对目标资产状况进行较为明确的披露和承诺，在卖方违反其保证导致公司财产价值小于交易前预期的情况下，即应视情况认定目标股权瑕疵。

而基于公司法人人格及财产的独立性原则，将所有者权益的折损按股东持股比例直接折算为相应股权价值折损本身即存在不合理性，加之在后一目的下，股转价款的确定除公司资产价值外还可能涉及股权溢价、商业前景、其他股东权益等多方因素，在交易文件未明确将股权价值核算方式与公司所有者权益或重大资产价值挂钩的情况下，交割后发现公司资产存在瑕疵的可能较难被认定为构成股权瑕疵。

接下来，买方如何根据实际情况主张卖方瑕疵担保责任是实践中会面临的另一个问题。首先，瑕疵担保责任是违约责任项下的次类型，适用无过错严格归责原则，卖方就所转股权瑕疵承担减价责任不以主观上负有过错为前提。其次，减价责任不同于损失赔偿责任，不受可预见性赔偿规则限制。因此，除非当事人就减免卖方瑕疵担保责任另有特别约定（如明确约定买方知情并同意按现状交付）[iii]，就交割前已存在的触发股权瑕疵的事实，即使卖方在交易时自身亦无法预见、并无隐瞒瑕疵情况的故意或重大过失，也并不影响其担责，原则上买方可按照重新核算后的目标股权实际价值主张调减股转对价，据此要求卖方返还多支付的部分或抗辩继续支付剩余股转价款。

但需注意的是，适用瑕疵担保责任对买方缔约和履约情况亦有要求。根据《最高人民法院关于审理买卖合同纠纷案件适用法律问题的解释》第24条规定，若买方在缔约时知道或应当知道目标股权存在瑕疵的，可能难以再向转让方主张瑕疵担保责任。实践中，审判机关通常会对买方对股权瑕疵是否事先知情进行调查，如果买方在知悉目标股权或目标资产状况的前提下仍然选择受让股权的，如目标公司的审计报告、评估报告等资料中对相关情况已有记载的，则当然应自行承担受让股权价值贬损的损失。此外需要注意的是，目前主流观点倾向于认为买方对受让股权以及目标公司现状负有调查义务，应自行承担因前期尽调不谨慎（即应当知道而不知道瑕疵事实）导致的商业风险。

除对目标股权瑕疵情况事先知情外，未尽先履行义务也会导致买方在追责时受限。在买方按约付款、卖方按约交割的正常交易节奏中，实际交割时间尚落在签署交易文件时预计的范围内。而在一些因买方逾期付款、未配合交割手续等买方原因导致交割严重推迟的交易中，因为买方对延期交割负有主要责任，在卖方未明显违反过渡期安排或过渡期对目标公司的管理处置不存在故意或重大过失的情况下，买方可能无法当然主张交割前的所有贬值亏损都应由对方承担，而在交割节奏异常、目标公司资产状况不稳定、股转协议又持续有效的情况下，买方将陷入非常被动的局面。

因此，一般情况下，如果买方对己方的付款能力有信心并且对卖方及目标公司有信任基础的，则可以按照一般规则，在股转协议中以基准日为准分配目标公司债务，并约定目标公司自基准日之后的损益由买方承担和享有。反之，若买方持保守态度的，则建议在股转协议谈判时，尽量争取约定以交割日为准切分目标公司债务，同时明确约定交割日前的公司损益由卖方承担和享有，结合具体的过渡期义务条款以及相应的违约责任的设置，至少可以在一定程度上把握目标股权价值在交割前的稳定性以及交割后的风险可控性（即调价机制和回转机制）。

综上所述，正如我们在上文中讨论的，作为交易中的相对弱势方，买方，特别是非专业投资机构的自然人、小微型企业，往往在收购的股权价值已经发生贬损时才意识到信息不对称的风险所在，这时瑕疵担保责任作为法定责任就成了向卖方追责的独特补救措施。

同时还需再次重申的是，卖方基于该路径行权需承担较高的举证责任，特别是针对股权瑕疵事实的举证责任。此外，区别于损失赔偿责任，瑕疵担保责任制度的根本逻辑在于“按质论价”而非“损失填平”，旨在通过解决因标的物瑕疵导致的交易对价不对问题保障买卖交易公平，其救济范围可能无法覆盖买方因交易违背预期遭致的全部实际损失。而在司法实践中，审判机关对于目标公司资产贬值是否意味着股东的所有者权益等比例贬值亦存在不同意见，加之不同交易中对股转价款的金额和定价方式设置不同，最终个案中买方能否通过调减股转价款弥补公司资产价值贬损部分的损失也存在一定的不确定性[iv]。鉴于此，在具体争议解决中确定诉讼请求时，还应继续考虑依据《民法典》第583条通过损失赔偿制度进行补充救济。

除在继续履行股转协议的大框架下调减交易成本和损失外，若有证据证明交易相对方在订立股转协议时系故意隐瞒股权瑕疵事实、诱使买方作出购买目标股权的错误意思表示的，买方亦可结合公司剩余价值和未来发展预期判断是否直接对本次股转交易行使撤销权，但选择该路径前需注意撤销权的除斥期间问题。此外，在卖方存在通过交易恶意骗取高额股转对价或其他财物权益的情形下，还可考虑结合刑事手段辅助维权。

[i] 参见 吴明明：《新<公司法>背景下2019-2024年全国股权纠纷诉讼裁判数据分析报告（上）》。

[ii] 参见 叶一丁：《股权转让纠纷中转让方的瑕疵担保责任》。

[iii] 需要注意的是，根据民法典第618条，当事人约定减轻或者免除出卖人对标的物瑕疵承担的责任，因出卖人故意或者重大过失不告知买受人标的物瑕疵的，出卖人无权主张减轻或者免除责任。因此，该情形下，若卖方对未披露股权瑕疵不存在故意或者重大过失的，则可主张免责，提示买方特别注意交易文件（包括交易前的公告文件）中的相关免责条款。

[iv] 参见 叶一丁：《股权转让纠纷中转让方的瑕疵担保责任》。

作者| 林菡、林泽玉