如《商业不动产REITs的合规门槛与困境资产退出（上）》（点击 跳转阅读）中所述，商业不动产REITs的合规核查远不止于主体合规审查，本文将结合10只已上市/注册生效的商业不动产REITs产品的反馈案例，逐一拆解底层资产的合规核查要点及应对方案。

依据现行规定，商业不动产REITs要求底层资产权属清晰、不存在权利负担、原则上独立运营3年以上、最近3年平均净利润或经营性净现金流为正、租赁收入型项目未来2年净现金流分派率原则上不低于10年期国债收益率+150BP等。截至2026年7月28日，结合交易所审核关注事项及已申报的22只商业不动产REITs产品的审核反馈内容，底层资产合规要求主要集中在“合规手续完备性、资产完整性、转让限制、土地用途不一致”四大方面，出现频次分析如下：

上述四类问题的典型表现如下表：

（一）合规手续完备性

《上海证券交易所公开募集不动产投资信托基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）》（“交易所《审核关注事项1号》”）第十二条第（六）项中，明确了不动产项目的关键合规手续包括但不限于建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、竣工验收备案证明、环保验收以及消防验收文件等。虽然关键合规手续的范围并不止该5类文件，但审核关注事项提供了对关键合规手续的清晰的指引，除此之外，不动产项目从立项、规划、土地、环评、节能审查、施工许可、竣工验收全流程的不动产固定资产投资管理相关手续，均应纳入合规审查手续的范围内。

值得注意的是，底层不动产项目在初始建设及后续改扩建的过程中，所适用的规则会因为建设年代、所在区域、项目性质等不同而变化，因此，不动产项目的合规手续核查应当建立时间轴概念，以每一期工程及对应的用途为节点，核查各个环节是否符合当时所适用的法律法规。合规手续缺失作为申报项目中的常见问题，是否会构成项目的合规红线，关键判断标准在于是否会影响“资产合法有效转让”及“运营持续稳定性”。

面对历史缺失的合规证照，笔者根据实践经验并结合申报项目公开披露的缓释措施，建议按如下路径处置：

首先，分类评估合规瑕疵的严重程度。若属于将导致项目资产无法合法存续、权属无法有效转移或运营存在重大中断风险的关键合规手续（如消防验收、核心规划许可手续等），属于“一票否决”红线，原则上应优先补齐，无法补齐的建议予以资产剥离。若非关键手续缺失（如部分历史手续、非核心区域的相关手续）可通过补充说明或风险缓释进行化解。

其次，针对可以补办的手续，积极沟通并推进补办，主动与相关主管部门沟通，与相关审批或监管部门积极沟通，获取主管部门出具的合规说明或无异议函。若因历史原因或程序延误导致手续缺失，积极协调相关部门补办手续，并明确补办的时间进度表，确保在基金注册前补齐关键手续。

再者，针对无法补办或无需补办的手续，提供替代性论证与说明。若因法规变更导致审批取消或项目实际不涉及该审批范围，应提供相应的法律依据，并获取主管部门的确认回函，论证瑕疵的合理性。同时，通过历史运营数据、主管部门无处罚记录等事实，论证该瑕疵未对资产的权属转移、合法运营及持续产生现金流造成重大不利影响。

最后，落实原始权益人落实风险缓释与兜底承诺，由原始权益人出具书面承诺或在交易文件中设置交割前/后义务，明确若因合规手续缺失导致项目公司遭受行政处罚、被责令整改、产生经济损失或影响资产转让的，由原始权益人承担全部赔偿责任，保障投资者的利益。

（二）资产完整性

基于交易所《审核关注事项1号》第十二条第（三）项的规定以及该文件附则中针对商业不动产REITs产品的特殊规定，未纳入部分资产占单体建筑的面积原则上不得超过50%，同时，商业不动产还要求原则上应当将连廊、广告牌、停车场等实现资产功能作用所必需的、不可分割的各组成部分完整纳入资产范围。商业不动产REITs的资产完整性包含四大方面，即入池资产应当符合物理边界确定、功能性完整、权利清晰完整、运营控制权完整，从而确保不动产项目能够稳定、独立地产生可分配现金流，且在物业运营维护、改造提升等方面项目公司拥有实际控制权。

从已注册/上市的10只商业不动产REITs的反馈实践来看，监管对资产完整性采取以下判断标准：

（三）转让限制

交易所《审核关注事项1号》第十二条明确要求入池不动产不得存在转让限制（主管部门或相关权利方明确同意的除外），亦不得存在抵押、质押等权利负担（基金成立后能够解除的除外）。根据目前公开的商业不动产REITs案例，常见的转让限制情形及缓释措施如下：

（四）土地用途一致性

不动产项目的土地实际用途原则上应当与其规划用途、证载用途相一致。土地用途核查至少应围绕五个层面展开交叉比对：（1）核查证载土地用途，即不动产权证、土地出让合同或划拨决定书中所记载的土地使用条件，其划定了该宗地可承载功能的法定上限；（2）核查批准规划用途，即建设工程规划许可证及其附件/附图、规划批复文件、控制性详细规划显示的具体建筑功能，其为判断单栋建筑合规性的直接依据；（3）核查不动产登记房屋用途，即房屋登记簿及不动产权证中每一登记单元的用途记载；（4）核查租赁合同约定用途，其反应了市场化的使用合意；（5）核查实际经营情况，其为用途一致性最终的检验对象。

地下空间经营化是土地用途一致性大类问题中的常见子类项。在早期规划阶段，地下空间通常被定位为不计容的停车及设备用房，因不计入容积率指标而无法办理独立产权登记，导致权属层面存在天然空白；但在实际运营中，为提升资产坪效，底层资产持有人将部分地下车库区域改造为商铺、仓库、储物间、洗车房或办公配套等经营性用途。针对这一问题，目前实践中已初步形成以下解决方案：（1）整改恢复，对面积较小、整改成本可控的经营性改建，由原始权益人承担全部整改费用，限期解除租赁并拆除改建、恢复原规划的车库用途，同时将该部分收入排除出估值模型；（2）论证合规，针对权属登记空白而非实质性用途变更的情形，以法律法规及地方政策为依据论证地下空间的合法使用权与收益权，或通过主管部门访谈确认不影响使用权；（3）补办完善，对可纳入登记范畴的地下空间，推进补交土地出让金并更新不动产权证书。

由前述高频合规问题的监管反馈可见，底层资产的瑕疵并不必然导致商业不动产REITs发行被一票否决，关键在于能否建立“瑕疵定性—规则溯源—监管沟通—责任兜底”的完整论证闭环。对于“资产优质、主体劣势”类不良资产而言，主体适格可通过重组搭建，资产瑕疵可通过分层整改化解，REITs实质上已经为特殊资产提供了区别于传统司法拍卖的新型退出道路。

当然，合规只是REITs盘活的基础门槛，从Pre-REITs孵化、杠杆限制、股债结构搭建到税盾设计等，仍有诸多实操变量待解。本系列后续将继续聚焦“重整盘活”主线，详解不良资产如何通过多层次证券化路径实现价值修复与退出闭环。

作者｜王紫涵、特资部